来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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