分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来(lái)收黄山山体主要由什么岩石构成入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(z黄山山体主要由什么岩石构成ài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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