平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(q唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥ǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥>　　

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　

　　

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的(de)高(gāo)频(pín)指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　

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