主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，盱眙的邮编号码是多少啊trong>相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一(yī)年(nián)的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力盱眙的邮编号码是多少啊ong>——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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