摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mí反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系n)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系