平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓22寸是多少厘米解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，22寸是多少厘米g>从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(22寸是多少厘米hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。