文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只strong>

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。