来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探(t东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故àn)讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增(zēng)加东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的(de)货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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