文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对(duì)银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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