核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映(yìng)的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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