平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。