来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银行存款引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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