主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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