来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题(tí)的(de)文特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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