文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门(mén)对融(róng)资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对(duì七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数)未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持(七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数chí)，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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