平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。手机话费交了能退吗ong>今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住手机话费交了能退吗房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。