平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷(dà擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句i)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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