主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再(zài)新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wán九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示g)胜

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