“现在(zài)的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那(n鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点à)些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了一(yī)个很明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视企业(y鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点è)的(de)成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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