核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)同比少(龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能(nén龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业g)指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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