核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　阿富汗改名现在叫什么src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数阿富汗改名现在叫什么据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已阿富汗改名现在叫什么成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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