“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于激造梦西游3宠物技能几级领悟进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见造梦西游3宠物技能几级领悟附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自(zì)身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居民(mín)保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的(de)数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ造梦西游3宠物技能几级领悟)东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调。

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