主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而几近是什么意思，几近什么意思拼音下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(几近是什么意思，几近什么意思拼音rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求几近是什么意思，几近什么意思拼音持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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