平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo20斤是几kg 20斤是多少磅)。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高20斤是几kg 20斤是多少磅位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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