来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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