平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xià室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过ng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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