《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(k旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释àn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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