文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测林心如生肖，林心如生肖属什么算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。林心如生肖，林心如生肖属什么g>

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。