平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车(ch为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭ē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格(gé)为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

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