《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道(高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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