核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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