文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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