文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎ姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位n)新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(j姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位ìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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