《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金融(rón充电宝100wh等于多少毫安g)、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短充电宝100wh等于多少毫安暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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