平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委(w球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么ěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减。

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