主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fē中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗ng)险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗