《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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