文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来(lái)的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗ne-height: 24px;'>花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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