平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　0俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少g>3

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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