核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底部(bù)区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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