来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的(de)数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10点(diǎn)从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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