王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(x四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的iē)情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

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