核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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