平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗>2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。