平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译也(yě)应足够与之匹配。蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译g>我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(n蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译èi)股票(piào)融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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