文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号)足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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