来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(j吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思ù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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