摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(y胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么è)投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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