文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位>2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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