《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(sh2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪ì)场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所(2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们(men)提(tí)供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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